Dopo il rialzo dei tassi attuato dalla Federal Reserve (Fed) il 16 marzo 2022, viaggiare a velocità di crociera è stato difficile vista la forte ondata di vendite subita dai Treasury statunitensi, la peggiore degli ultimi 50 anni. Il Bond Bulletin di Jp Morgan prova a capire se l’impennata dei rendimenti potrà proseguire e che cosa potrebbe indurre le Banche Centrali a modificare l’orientamento rigorista.
Fondamentali
Il conflitto in Ucraina potrebbe aver impedito alla Fed di innalzare inizialmente i tassi di 50 punti base (pb), ma i forti rincari dei prezzi di generi alimentari ed energia conseguenti allo scoppio della guerra hanno accentuato le aspettative di inflazione. In discorsi recenti, i funzionari della Fed hanno reagito sottolineando che, ove necessario, la Banca Centrale può innalzare i tassi con incrementi superiori a 25 pb: un cambiamento significativo rispetto alla storica propensione ad aumentare il costo del denaro lentamente e gradualmente.
La Fed non è sola in questo viaggio. Anche la Bank of Canada ha segnalato la possibilità di innalzare i tassi di 50 pb, lasciando intendere ultimamente che all’occorrenza interverrà con “grande determinazione”. Sebbene finora la Banca del Giappone abbia contrastato il trend rigorista difendendo strenuamente il controllo della curva dei rendimenti del paese– in risposta al tentativo dei tassi decennali di avvicinarsi al limite di riferimento dello 0,25% – l’economia giapponese non è immune dalle pressioni inflazionistiche ed è quindi molto probabile che nei prossimi mesi la politica monetaria cambierà.
Che cosa potrebbe indurre le Banche Centrali a modificare l’orientamento restrittivo?
La risposta potrebbe scaturire da uno di questi tre fattori: inasprimento significativo delle condizioni finanziarie, calo dell’inflazione (soprattutto per le componenti più persistenti quali salari o abitazioni) o un forte rallentamento della crescita.
Attualmente, le condizioni finanziarie rimangono accomodanti e l’inflazione ha continuato ad aumentare. Quanto alla crescita, storicamente la Fed tende a sospendere i rialzi quando la probabilità di una recessione prospettica a un anno raggiunge il 30-40%: i dati economici attuali segnalano una probabilità di recessione inferiore al 10%. Un indicatore importante che stiamo monitorando in quanto potenziale segno premonitore di un rallentamento della crescita è il calo delle offerte di lavoro.
Valutazioni quantitative
Poiché rialzi di 50 pb da parte della Fed sono di fatto una possibilità, i mercati hanno effettuato un rapido riprezzamento dei tassi nel segmento a breve e i Treasury statunitensi registrano uno dei peggiori ritracciamenti della storia. Negli ultimi giorni la curva dei rendimenti statunitensi ha continuato ad appiattirsi e la differenza di rendimento tra i Treasury a 2 e 10 anni (lo spread 2-10 anni) – spesso descritto come un indicatore dei rischi di recessione – si è invertito, sfiorando un valore infragiornaliero leggermente negativo il 29 marzo 2022, prima di ritornare in territorio positivo.
Il restringimento dello spread tra i Treasury a 2 e 10 anni può essere in parte attribuito all’anticipazione dei rialzi dei tassi. Attualmente, il mercato sconta rialzi di 90 pb nelle due prossime riunioni della Fed e di 206 pb complessivamente nel 2022, vale a dire più di otto rialzi di 25 pb. Di conseguenza, i rendimenti dei Treasury a 2 anni sono saliti di 161 pb da inizio anno e di 73 pb solo nel mese di marzo. Pur convinti che i rendimenti abbiano ancora margini per continuare a crescere in un contesto di alta inflazione e di inasprimento monetario, è probabile che ciò si verifichi con maggiore lentezza rispetto alle dinamiche recenti.
Fattori tecnici
Nelle ultime settimane la domanda di reddito fisso ha subito un rallentamento e, poiché la Fed ha già iniziato il ciclo di inasprimento, anche la domanda estera di Treasury statunitensi potrebbe ridursi. Tendenzialmente, gli acquirenti esteri sono attratti dal rendimento interessante, al netto delle coperture, offerto dai titoli del Tesoro americano. Tuttavia, a mano a mano che la Fed innalzerà i tassi e che il costo delle coperture salirà l’interesse scemerà.
A risentirne saranno soprattutto gli investitori di Paesi le cui Banche Centrali continuano ad attuare politiche di allentamento monetario. Il calo della domanda potrebbe far salire ancora di più i rendimenti dei Treasury. Il mercato sembra essere d’accordo: i sondaggi sul posizionamento indicano che gli investitori, pur non essendo al massimo delle posizioni corte, confermano il sottopeso alla duration globale.
Cosa significa per gli investitori obbligazionari?
I tassi d’interesse continuano a prendere quota dopo che, di recente, la Fed ha fatto decollare il ciclo di inasprimento. Il viaggio non è stato così tranquillo come la Fed avrebbe desiderato e gli investitori devono aspettarsi che la turbolenza prosegua. Tuttavia, i dati economici – ad esempio, la curva dei rendimenti e le condizioni finanziarie – continuano a segnalare che l’economia è in grado di sopportare ulteriori scossoni senza che si inneschi una recessione.
Infatti, nonostante gli attuali rischi, l’aumento dei rendimenti ha offerto agli investitori obbligazionari un punto di ingresso più interessante rispetto a qualche mese fa. Manteniamo il sottopeso alla duration e preferiamo le posizioni che possano beneficiare di un appiattimento della curva dei rendimenti, poiché i tassi sono destinati a salire ulteriormente.